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新華資產:保險資金投資上海租賃住房項目淺析
2020-09-05

原文刊發于《中國保險資產管理》2020年第3期



投資風向


保險資金投資上海租賃住房項目淺析


童怡譞

新華資產管理股份有限公司股權與不動產投資部投資經理


陸    迪

新華資產管理股份有限公司另類投資部總經理


洪    毅

新華資產管理股份有限公司另類投資部高級投資經理





2018年6月,中國銀行保險監督管理委員會發布《關于保險資金參與長租市場有關事項的通知》,明確保險機構可通過直接或間接投資的方式參與長租市場?!锻ㄖ芬鹆速Y本市場及長租公寓領域的極大關注,作為大規模、長期限資金的代表,險資與租賃住宅領域有很多契合之處。近一年來,各大保險資金正陸續涉足上海等一線城市的長期租賃住房項目。


本文在借鑒國家及上海市現有政策和模式的基礎上,對上海市的租賃住宅項目的發展現狀從基本情況、區位分布、市場參與者情況等方面進行了概述,對現階段保險資金投資上海市租賃住宅項目的機會和挑戰進行了分析,最后提出保險資金參與租賃住宅市場投資的一些參考建議。



近期,在剛性供給和高房價的制約下,大力發展租賃住房市場成為房地產調控政策的主要側重方向,此舉不僅有助于完善住房市場的自我調節功能,有效穩定房價,更能幫助推動中國房地產開發業轉型升級、降低房地產業發展與國民經濟整體的矛盾,促進內需。在此背景下,中央和各地政府均相繼出臺了一系列鼓勵政策,培育和促進住房租賃市場有序高效發展。


一、 國家及上海市監管政策










(一)國家陸續出臺相關政策鼓勵發展租賃住房


自2015年起,國家各部門陸續出臺如簡化和提高租房審核流程、減征個人出租房屋所得稅、商業用房改租賃用房可享受民水民電等政策文件,或涉及土地、規劃、金融、稅收等多重領域的相關舉措,積極鼓勵和支持租賃市場的發展[1]。截至2020年2月,中央多次發文明確租賃市場方向,加快構建“租購并舉”的住房體系,促進長租公寓整體行業平穩有序發展(見表1)。


表1  近年來租賃市場相關文件一覽

資料來源:中共中央、國務院、國土資源部、證監會、住建部、銀保監會、國家發改委、新華資產整理


全國主要城市“十三五”租賃房源供給規劃如圖1所示。

資料來源:各地方政府官網;《集中式長租公寓白皮書》,鏈家研究院,2018;新華資產整理

圖1  全國主要城市“十三五”租賃房源供給規劃圖


(二)上海市政府積極響應國家號召,多措并舉推動住房租賃市場發展


在中央政策推動下,全國超過28個城市相繼出臺了細化發展戰略和配套監管政策。截至2018年底,上海作為全國一線核心城市,人才的流入/流出比達到1.41[2],非戶籍人口達976.21萬,居一線城市之首,占常住人口的40.3%[3]。高人口凈流入/流出量和高房價成為上海住房租賃市場布局的重點,相關配套政策也更為全面和市場化。


2017年7月,上海市政府發布《上海市住房發展“十三五”規劃》,《規劃》明確指出將大幅增加租賃住房用地,鼓勵租賃消費,規范市場秩序,在新增供應租賃住房約70萬套基礎上,通過政策引導扶持租賃企業擴大規模,爭取在2020年基本形成“租購并舉”的住房體系,從而有效穩定住房價格,并緩解住房困難和居住條件差等問題。除此之外,上海市政府亦出臺了例如鼓勵各區通過新增用地建設租賃住房,推進租賃住房建設供應,和允許將商辦用房等按照規定改建為租賃住房等政策。除新建及改建方面,上海為符合條件的住房租賃企業等提供金融支持,發展各類債券、不動產證券化產品,推進各類REITs試點,以進一步推動住房租賃市場的規范和發展(見表2)。


表2  上海市發展租賃市場相關政策一覽

資料來源:新華資產整理


二、 上海市租賃住宅發展現狀










《上海市住房發展“十三五”規劃》明確指出在“十三五”時期,上海預計新增租賃住房用地1,700公頃,新增租賃住房70萬套,其中40萬套需新增土地。根據各區外來人口分布,上海市政府指定了三年內各區長租公寓配置任務,其中閔行區需完成6.5萬套,嘉定區需完成8萬套長租公寓配置。


目前上海市政府推進完成租賃住宅配置任務的方式主要分為三種:(1)將非住宅類用房改造為長租公寓,部分為已經實際作為住宅使用的辦公、廠房等;(2)將部分存量工業用地、商辦用地轉變土地性質,改為R4地塊;(3)出讓新增R4地塊,開發建設長租公寓。


(一)上海市租賃住宅項目基本情況


根據《城市用地分類與規劃建設用地標準》,城市建設用地共分為9類,其中R代表居住用地(Residential),《標準》中將原農村居民住宅用地及其相應的配套設施作為單獨的一個用地中類“四類居住用地”(R4),包含“原農村居民住宅用地”(R41)、“四類幼托用地”(R42)、“四類社區體育設施用地”(R43)、“四類社區其它設施用地”(R44)、“四類住宅區道路用地”(R45)和“四類住宅區綠地”(R46)等6個用地小類。R4地塊因參照保障房用地定價,具有定價低的優勢,成交價格均為低價摘牌。


近幾年長租公寓市場已逐步形成較穩定、多層次、廣覆蓋的完整產業鏈條,從房源的開發、經營、資金,到管理及其他細分行業都有了高速的發展。對比房地產開發,長租公寓的核心是運營,而房、資金和租賃關系的管理及服務是重中之重[4]。換言之,房價成本是長租公寓的最關鍵一環,如果拿房成本過高,即使有成熟的運營服務,也無法充分保證收益。在此背景下,R4地塊的低價優勢顯而易見。三種解決長租公寓配置的方式中,投資R4地塊與保險資金具備的長期、穩定、中低風險投資偏好等特點最為匹配。目前發布及成交的R4地塊均規劃為新建社會租賃住宅項目,不存在二手轉讓地產可能隱藏的法律糾紛。第二,所有R4地塊均為各區和土地管理局共同公布,不存在轉變土地性質的不確定性。第三,因宏觀政策支持,目前R4地塊土地出讓價格溢價率較低,符合市場規律,對比其他住宅項目有明顯的折價優勢。


(二)上海市租賃住宅項目區位分布情況


目前中央及上海市政府將“長期租賃”列為發展重點,從供給端和需求端出發,不斷出臺多項政策和舉措加快建立多主體供給、多渠道保障的住房制度。截至2019年7月,上海市已成交R4類型租賃住房用地共73塊,規劃建筑面積共約478萬平方米,成交總價約為275億元,其中排名前5位的區域分別為浦東新區、閔行區、徐匯區、松江區和青浦區。具體已成交租賃住房用地數據及區域分布見表3。


表3  上海已成交租賃住房用地數據及區域分布

資料來源:戴德梁行;新華資產整理


(三)上海市租賃住宅項目市場主要參與者


從整體成交情況來看,各區域摘牌人主要以區級直屬平臺或開發公司為主,占比約為43%;上海地產、上海城投、上海城開三家企業合計份額占比為32%;光明食品、上海臨港、上海儀電等上海本地國資公司占比6%;在滬央企包括寶武鋼、華潤置地、中建八局、中集集團占比約9%;其他個別民企(吉利、遠東、新黃浦)、外地國企(廈門象嶼集團)均為特殊案例。上海租賃住宅項目各類型參與主體投資情況如表4所示。


表4  上海租賃住宅項目各類型參與主體投資情況

資料來源:新華資產整理


(四)上海市租賃住宅項目的困局和機會


如表5所示,上海前五大租賃住宅地塊競得企業拿地花費資金與預計建設投入資金較大,預計競得企業后續資金存在一定缺口,進行R4地塊的持續投資需要其他市場主體的參與,這也為保險資金,特別是國有保險資金提供了機會。


表5  上海前五大國企拿地金額及預測投資規模數據

注:預測建設投資規模按10,000/平方米計算

資料來源:新華資產整理


三、 保險資金投資上海市租賃住宅項目的機會和挑戰










(一)上海市租賃住宅項目有較強的區位優勢


根據《上海市住房發展“十三五”規劃》,上海市主要集中在以下區域推出租賃住房用地,主要包括:(1)就業及服務業聚集區(陸家嘴、徐家匯等)、研發聚集區(張江、紫竹)、制造業聚集區(臨港);(2)交通便利區(軌道交通換乘樞紐和站點周邊)。


截至2018年底,上海市前五大運營商(除紅璞公寓未在上海開發集中式長租公寓項目)共在滬開設116家門店,其中64家位于中環以內,項目主要集中在浦東新區、閔行區和徐匯區等布局較成熟完善的區域周邊[5]。如涼城板塊有共7家長租公寓品牌均集中分布在距離虹口文化藝術館、大寧公園、寶山路地鐵站以及上海大學、上海財經大學、復旦大學三所學校附近,直線距離均在5公里以內,且緊鄰地鐵站或公交車站,配套設施相對齊全。閔行區吳涇鎮紫竹科學園區的租賃宅地位于上海交通大學、華東師范大學和紫竹科技園附近,周圍軌道交通等生活配套齊備。此外,很多長租公寓品牌立足解決民生需求,積極打造數字共享社區,提供例如智能水控電控、人臉識別門禁等多方位增值服務,大幅提高了長租公寓的便捷性和舒適度(見圖2)。

資料來源:公寓官網;同策研究院調研;新華資產整理

圖2  上海市閔行區紫竹科學園租賃住房地塊周邊布局

 

資料來源:公寓官網;同策研究院調研;新華資產整理

圖3  上海市涼城板塊集中式長租公寓分布


(二)上海市租賃住宅項目的投資價值符合保險資金的投資需要


通過對比近兩年上海市成交的租賃住宅項目成交樓面價與周邊房價,可得出租賃宅地市場周邊房價明顯大幅超出成交樓面價,宗地地塊多為上海市較好的區位,在收益上能滿足保險資金的穩健投資回報要求。上海市部分租賃住宅項目成交地價及周邊房價對比如表6所示。


表6  上海市部分租賃住宅項目成交地價及周邊房價對比

注:周邊房價和出租價格為鏈家網估算房價

資料來源:上海市各區人民政府;鏈家網;新華資產整理


以浦開集團下鹽路項目為例,此項目2018年12月由浦開集團取得,位于浦東新區,出讓面積為52,944.70平方米,計容建筑面積為105,889.40平方米,地價為3.39億元,對應樓面價3,201元/平方米。根據旭輝領寓為該項目進行的成本設計,總投約為15.24億元(含精裝修),其中包括地價3.39億元,前期工程費0.85億元,建安工程費(含精裝)9.21億元(其中含2.69億元地下車庫和0.19億元社區配套的建設成本),基礎設施費1.33億元和公共配套設施0.46億元。


假設戶型設計為30平米戶型1,498套,45平米戶型1,058套,60平米戶型156套,對應首期月租金分別為2,650元/月、3,600元/月、4,600元/月,整體平均首期租金為3,133元/月;假設租金的年增長率為5%。浦開集團下鹽路項目未來8年的運營收益預測如表7所示。


表7  浦開集團下鹽路項目運營收益預測

單位:萬元、元/月、間

資料來源:旭輝領寓提供;新華資產整理


由上述案例可見,現階段上海租賃住宅項目地塊擁有較強的區位和成本優勢。上海租賃住宅地塊普遍樓面地價在3,000-9,000元/平方米左右,中心或熱門地段成交樓面價平均值為8381.20元/平方米,相較周邊的住宅或商業平均12,300元/平方米的價格有顯著的折價優勢。


(三)保險資金投資上海市租賃住宅項目符合國家政策導向和保險資金配置需求


上海作為中國的經濟、金融和貿易中心,有大量非戶籍流動人口的導入,發展長租公寓項目可以起到穩定市場、保障民生等作用,獲得了上海市政府的大力支持。近幾年長租公寓運營體系亦愈發成熟,行業發展的外部政策環境和融資環境日趨良好,為險資的投資提供了夯實的外部保障。


在此背景下,保險資金參與長租公寓投資,對于險資拓寬投資渠道,扶持實體經濟具有重要意義。首先,長租公寓領域投資期限長、規模大等特點滿足保險資金投資偏好。其次,租賃住宅項目投資收益長期且穩定,可以滿足保險資金追求穩定收益的投資需求。最后,保險資金投資租賃住宅項目,不但可以支持實體經濟,還能有效優化房地產市場結構,為建立合理穩定的住房制度提供有利條件。除上述方向,保險資金還可以把長租公寓與養老、健康等壽險業務相結合,亦可附帶房屋保險等財產保險類型業務,形成產業鏈條,從保險角度幫助租賃住宅行業多方向發展。


(四)保險資金投資上海市租賃住宅項目待解決的一些問題


盡管保險資金投資上海市租賃住宅項目符合國家政策導向和保險資金配置的需求,問題與挑戰仍然存在。


1.土地出讓階段介入長租公寓項目的合規問題

第一,從保險資金投資不動產角度來看,根據《不動產暫行辦法》第十一條的規定,保險資金投資的不動產應當取得不動產相應產權證或者其他權證。如保險機構擬設立項目公司并通過該項目公司直接參與土地競買,不屬于現有《不動產暫行辦法》所規定的關于保險資金可投資不動產的類型。


第二,從保險資金投資租賃住房項目來看,保險機構需關注長期租賃住房項目屆時能否滿足《關于保險資金參與長租市場有關事項的通知》第一條的規定,其中重點關注能否滿足第(一)項及第(三)至第(五)項規定的條件,即屆時長期租賃住房項目需具備穩定的現金流、產權清晰、限制轉讓及履行必需的審批程序。


針對以上問題,建議可從保險資金投資養老地產的角度推動監管明確政策。根據2010年9月5日原保監會印發的《保險資金投資不動產暫行辦法》《保險資金投資股權暫行辦法》,保險資金進入養老領域已獲得相關政策支持。相信在此政策推動下,國家及地方將有望出臺明確規范保險資金投資租賃住宅項目的相關政策和監管機制。


2.投資方式問題

結合目前監管政策,保險資金投資上海市租賃住宅項目,以股債結合的方式最為合理、有效。首先,以股權方式收購上海市政府推出的租賃住宅用地,相較物權轉讓方式,有明顯的交易成本優勢;其次,以債權結合股權的方式,可以享受債權利息的稅盾優勢,并減少因折舊導致的現金沉淀,實現保險資金投資收益的最大化。


因此,股債結合的投資方案能夠較好地實現上述商業邏輯,維護投資者利益,并盡可能發揮保險資金股權投資計劃和債權投資計劃的主動管理優勢,在現有監管體系下最大化地實現股權和債權投資計劃的聯動投資。具體投資方案如下:


第一種,保險機構發起設立股權投資計劃,向原持有人收購開業運營或已建成即將運營的租賃住宅項目公司股權,屆時股權投資計劃將成為項目公司控股股東,可委托原持有人或其子公司負責長租公寓項目的運營管理,并支付運營管理費。股權投資計劃未來可通過REITs等資產證券化或股權轉讓等方式實現退出,并設置相應的業績對賭條款,例如物業經營情況未達到對賭條款的約定,則由原持有人按約定價格回購項目公司股權等。


第二種,發起設立債權投資計劃,以債權方式向長租公寓項目公司投資,用于置換投資項目上原有的金融機構借款(如有)、股東借款、支付項目應付建設款項或用于后續開發建設、裝修改造等。經過上述交易,保險機構將成為租賃住宅項目及所屬項目公司的持有人,可以通過長期持有來分享物業運營帶來的穩定收益。


但上述方案的設計仍存在與現行監管政策不一致的風險,在當下對房地產行業從嚴調控的宏觀背景下,發起設立債權投資計劃前,需要提前與監管機構進行充分溝通。


3.開發建設問題

根據上海市政府目前對于開發建設租賃住宅項目的要求,保險資金可采用以下方式進行上海租賃住宅地塊的開發建設:


第一種,保險機構委托開發商:保險機構可委托上海市本地已拍得,或有意向拍得租賃住宅地塊的房地產開發商對項目進行統一規劃、設計、拿證、建設等一系列相關事宜。其優勢在于房地產開發商可依托對長租公寓行業,地塊周邊配套設施,及人群種類的深入了解,請專業設計師團隊因地制宜打造出符合周邊人群要求的公寓類型,缺點在于相較于委托總包方,成本較高。


第二種,保險機構委托總包方:保險機構可自行委托上海市當地施工單位承包租賃住宅的設計、施工等后續工作。此舉優勢在于可節約設計及施工成本,但長租公寓對空間利用設計有較高要求,承包公司因沒有設計師、不熟悉戶型情況和居住成員的定位、普遍風格喜好等,對項目整體規劃設計經驗可能存在不足。


4.運營管理問題

保險資金投資上海租賃住房項目亦可選擇委托運營商,和保險機構自己獨立運營兩種方式對在投項目進行管理:


第一種,委托運營商:上海市作為集中式品牌公寓最青睞的城市,經過幾年的發展,當下的租賃住宅市場運營體系已經趨于成熟,多大品牌相繼布局多檔產品線。同時,不少公寓品牌著力開發“線上+線下”O2O服務品臺,打造數字共享社區[6]。除此之外,上海市長租公寓運營商能力普遍較強,房間設施齊備,且服務更趨細分,例如自如寓會提供定期上門保潔、家電維修、搬家、租房分期等服務[7]。委托運營商進行租賃住宅的運營管理可以有效提升保險機構所投租賃項目對目標租戶的吸引力、加大核心競爭力。


第二種,保險機構運營:保險機構可以自行運營管理租賃住宅項目,其優勢在于可節約運營商成本,但需組建專業團隊進行管理,在未形成規模前還需積累經驗。


四、 總結










住房租賃市場作為房地產市場長效機制建設的重要組成部分,近幾年得到了中央到地方的全方位大力支持,整個產業持續維持在高速發展的過程中。雖然目前租賃住宅市場仍處于發展初期,由于當地市政府紅利政策相繼出臺,上海相較于其他城市,國企及地方本地企業進入長租公寓行業發展已較成熟。目前保險資金投資上海租賃住宅存在較多機會和挑戰。第一,上海很多R4地塊競得企業存在較大資金缺口,且現階段租賃住宅地塊有較強的區位和成本優勢。第二,上海租賃住宅項目的投資符合保險資金對于穩健收益的需求。第三,投資長租公寓符合國家政策和保險資金配置的要求,可有效服務實體經濟。但是,由于租賃住宅項目投資周期長、風控環節較多,對保險機構的項目審查、風險管理、投后監督等方面提出了更高要求。期待上海市政府在稅收方面推進關于租賃住宅項目的優惠政策,支持整體產業的發展,為保險資金進入長租公寓領域提供更多的投資方式。另外,保險資金特別是壽險資金的長期屬性與長租公寓相契合,租賃住宅項目投資還可以與養老、健康等壽險業務以及房屋保險等財產保險業務結合,探索更多可能性。


參考文獻

[1]《集中式長租公寓白皮書》,鏈家研究院,2018

[2]《中國長租公寓市場發展報告》,戴德梁行,2019

[3]《集中式長租公寓人群研究報告》,極光大數據,2019

[4]《集中式長租公寓白皮書》,鏈家研究院,2018

[5]《中國長租公寓市場發展報告》,戴德梁行,2019

[6]《中國長租公寓市場發展報告》,戴德梁行,2019

[7]《長租公寓行業發展研究報告》,前瞻行業研究院,2019



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