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新華資產:非標投資中信息權利的設立、保障和完善
2020-09-05

原文刊發于《中國保險資產管理》2020年第3期



業務探討


非標投資中信息權利的設立、保障和完善


文 / 施  璟

新華資產管理股份有限公司合規與風控部



信息是投資的基礎。非標投資產不同于標準化資產的一個特點在于信息的披露。但對于投資而言,信息的獲取是進行風險評估的基礎,也是非標投資的基礎。相對于標準化資產中信息披露規則的不斷完備,非標資產的信息獲取,需要投資人和管理人在投資時關注到相關信息權利的設立。在非標投資的過程,對信息有何種程度的要求,如何落實這些要求,是本文探討的主要問題。此外,信息的獲取是為了挖掘非標資產的價值,這就需要對信息進行充分的運用。信息的獲取和運用是一個動態的過程,信息權利的完善也在這個過程之中。


對于投資而言,信息是重要的基石。對于標準化資產而言,信息權利的博弈被刻畫在相關法律法規以及交易所的規則中,這些規則從各個角度保障投資人獲得充分信息披露的權利。例如,新修訂的《證券法》對信息披露的規則也進行了修訂和細化,強化了相關主體信息披露義務。在《規范金融機構資產管理業務指導意見》(以下簡稱“資管新規”)和《標準化債權類資產認定規則(征求意見稿)》中認定標準化債權的重要一點即為“信息披露充分。投資者和發行人在發行文件中約定信息披露方式、內容、頻率等具體安排,信息披露責任主體確保信息披露真實、準確、完整、及時?!笨梢哉f,信息披露是標準化債權類資產的基本條件之一。


在非標投資中,信息相關的權利往往交給投資方與融資方進行市場化的選擇。如果非標投資通過相關產品,則產品的管理人也參與到相關信息的市場化博弈當中。非標投資,如果融資方恰巧也是標準化資產發行人,那么在公開市場的規則往往給非標投資方帶來便利。但非標投資中,并非所有主體都是標準化資產發行人,且相關項目的信息往往不在公開市場信息披露義務中,此時信息權利的設立和保障就顯得尤為重要。


一、信息在非標投資中的重要性










對于非標項目而言,不論是投資人還是管理人,項目以及相關主體的信息獲取是項目投資、管理以及退出過程中作為或不作為的基礎。對于投資人而言,相關信息的重要性不言自明。在非標投資中,收益和風險的匹配是評價一項投資決策的重要原則。而衡量風險,則是基于對主體、項目等信息的獲得和分析。在非標項目投資后,投資人對行使投資項下相關權利進行決策時,更有賴于相關信息的充分、及時更新。對于投資人而言,信息獲取貫穿于非標投資的整個過程,是一切投資行為的基石。


對于管理人而言,信息不但在分析風險中重要,在自身披露責任中,也同樣重要。因此,資管新規之后,對管理人的信息披露義務提出了原則要求,對于產品的信息披露也做出了明確的規范“要求發行或者管理機構提供詳細的產品介紹、相關市場分析和風險收益測算報告,進行充分的信息驗證和風險審查”“金融機構應當向投資者主動、真實、準確、完整、及時披露資產管理產品募集信息、資金投向、杠桿水平、收益分配、托管安排、投資賬戶信息和主要投資風險等內容?!边@些規范不但限定標準化的產品,也同時要求非標產品符合相應的要求。在這之前,基金業協會也通過自律規則的形式,對私募基金的信息披露做出具體的要求,出臺了一系列管理辦法和指引文件。


因此,不論是從管理人發行產品的信息披露角度,還是投資人投資決策中對產品、項目風險的評估角度;不論是投前充分風險評估的角度,還是投后管理需要的角度,信息權利是非標投資中不可缺少的一部分。然而,在非標投資的過程中,信息的獲取涉及各方權益的博弈,不同于標準化資產中法律法規以及相關規則的約束,非標投資的信息權利更多寄希望于投資人和管理人在獲取信息方面的主動管理,設立必要的信息相關權利,保障信息的獲取。


二、非標投資中信息權利的基本要求










非標投資和標準化產品之間,對信息的需求不完全一致,但總體而言真實、準確、完整、及時[1],是資本市場對信息獲取的基本要求。非標投資和標準化投資比較而言,對信息的內容需求雖有差別,但在關鍵信息上,這些原則的要求并不減弱。沒有真實、準確、完整的信息,就會導致投資中信息不對稱,將導致投資人不能準確評估項目風險程度,從而影響投資人的決策能力。因此,只有獲得真實、準確和完整的信息,投資人才能夠準確評估出項目的風險程度,從而展示出更強的投資能力。


投資決策是在波濤洶涌的市場行情中不斷調整的,因此信息獲取應當注重及時性,否則就猶如刻舟求劍,難尋真解。這一點,特別是在投資權利的行使中,可能會導致融資方出現違約行為不能及時處置等風險。在過去一段時間里,投資合同的重點是增加投資者保護條款;但是投資者保護條款的權利在實際行使中,需要有真實、準確、完整、及時的信息披露作為支撐。否則相關的投資者保護條款,也僅僅只能成為文字的擺設。


此外,需要關注的是,在目前標準化資產和非標資產的監管政策和自律規則中,對信息披露義務主體的區別。在標準化投資中,很多信息披露的義務是由相關法律法規以及交易規則直接要求融資方承擔;而在非標投資中,相關的法律法規和自律規則,將管理人明確為落實信息披露義務的主體。因此,作為非標投資中的管理人更應當重視對融資方以及項目相關信息的獲取權利,以履行相關的責任義務。 


三、非標投資合同中基本信息權利的設立










如前所述對于非標產品而言,由于缺少相應規則的細節安排,同時各個產品對信息權利具有更多的可塑性,其信息披露方式、內容、頻率等均需要由通過投資合同(以下投資合同未統稱,包括但不限于投資相關的投資合同、增資協議、擔保合同、抵押合同等)約定。因此,在投資合同中完善對信息權利約定時,相關權利的設立中應當從信息權利真實、準確、完整、及時的基本要求出發,針對項目具體特點落實到具體文字之中。一般在投資合同中會在以下幾個方面對信息權利進行約定:


首先,對于信息真實性和準確性方面。在投資合同中,一般都會要求融資方進行承諾,保證提供的信息真實、準確。此外,相關中介機構作為信息的驗證方以及信息加工方,也需要在中介合同中關注相關職責的約束。


其次,為達到信息的完整性,投資合同中會對信息包括的范圍做出總結和羅列式的約定??紤]到債權投資和股權投資對信息要求差異較大,故在信息范圍上,完整性的要求是需要有所區分。比如證券法在此次修訂中,分別明確了股票信息披露和債券信息披露的不同要求,此外相關監管機關、交易所也對信息披露的細則進行了規范。即便類比的是標準化產品中相關重要信息的差異要求,也應當針對具體項目進行細化和取舍。鑒于非標投資本身區別于標準化融資的信息需求,根據項目的具體情況,對相關信息進行取舍和深耕,在設立相關信息的范圍時,滿足各個項目的全方位和特性兩方面的需求。


最后,針對信息的及時性而言,關鍵信息的獲得時間,需要投資人和管理人進行限制。例如,對于確定的關鍵的未來信息,應當按照項目和融資方的具體情況,明確約定披露的截止時間。而對于投資人或管理人不時提出的需要融資方反饋的問題,也可以盡量在合同中明確約定相對合適的期限,從而保證在發生特殊情形下,投資人和管理人可以通過主動詢問的方式及時獲得信息。此外,對于融資方怠于提供信息的情形,也應當明確相關后果,對融資方形成一定的威懾。


四、非標投資中信息權利的保障 










更好地落實信息權利真實、準確、完整、及時的基本要求,需從實際履行中信息權利獲取可能存在糾紛的情況出發,提前做好信息權利的保障措施。


(一)結合項目具體情況明晰權利范圍


在涉及重要信息的約定中,為避免對范圍認知不一致,導致實際履行中的糾紛,需要對于一些關鍵或敏感的信息范圍進行較為準確的描述。例如很多投資合同中都會約定,融資方如發生重大資產處置等重大事項,需告知管理人。這里的重大是否需要定義,以及如何定義卻是一個問題。如果不定義重大,管理人和融資方之間在發生相關情況下,對重大解釋權需要明確約定。如果沒有約定重大的解釋權,在簽訂合同之時就需要明確一個重大的標準。對此,可以參考公開發行的股票、債券的規定,但鑒于非標產品的個性化需求,可以在綜合歷史比較的辦法和現有資產對特定的重大事項進行調查分析之上,得出適合具體項目的最優解釋。另一方面,信息披露的完整,需要投資人和管理人對相關信息予以關注。在相關突發事件下,事件相關信息的披露范圍應當盡量放寬,或者增加融資方對投資人、管理人相關問題的及時反饋義務,保障信息獲取的完整。


(二)關注信息權利在整體合同中的連貫性


在產品發行之前,信息權利是依據保密協議的約定進行盡職調查后獲取,調查方對被調查方提供的資料需履行保密義務,同時被調查方對提供的資料最終需要在投資合同中明確承諾真實、準確、完整。對于產品發行之后,融資方相關信息披露義務,如披露的時間、內容、方式等,需要明確在投資合同之中,作為明確的借款期間的義務事項??紤]到兩個合同的內容和效力并不一致,故需要關注其中信息權利的差異,做好兩個合同之間信息權利的貫通。此外,債權投資合同與擔保合同之間,相關信息權利互相引證也需要從非標項目的整體角度進行設置。通過不同合同,對不同主體設立相應的信息權利,保障在整體非標項目中,從保障投資人和管理人能夠從相關角度都能獲得必要的信息。


(三)注重權利和罰則的統一


信息權利,不能僅僅基于融資方的承諾以及融資方授權對其信用信息進行必要的查詢等正面權利的設立。還需要適當增加提供虛假信息的違約責任,使得投資人和管理人在確認融資方提供虛假信息時,有必要的救濟手段,通過設立適當的救濟措施,保障義務人適時履行相關義務。這里的救濟手段,包括但不限于:對融資方虛假信息行為收取違約金、嚴重時要求提前結束投資、賠償損失、對融資方違約行為或者信用信息進行合理合法的披露(例如納入征信系統等)等。在非標投資中,投資人的權利是個性化的,對融資方和項目往往做出特別的約束,沒有配套的保障條款,再好的權利約束,在現實中也可能落空。


五、非標投資中信息權利運用的完善










信息的作用在于對決策提供幫助,投資人和管理人做好信息管理,對融資方運行數據進行有效分析提煉,促進信息高效應用,協助投資決策是獲取信息權利、進行信息管理的最終目的。


(一)建立健全信息收集機制


對于投資人和管理人而言,信息的獲取不能囿于項目融資方的披露,全方位的信息獲取是信息制度必要的完善方面。更好地把握一個項目的信息,不但需要收集整理項目融資方披露的信息,更需要收集公開信息、進行相關調研、對項目和融資方進行輿情監測,甚至需要充分挖掘有關聯的各方面的信息。


只有將不同方位不同角度的信息整合在一起,打造一個信息數據平臺,才是對項目信息的有力支持和把控。在這個過程中,信息權利所體現的不單是向融資方收集,還體現在和融資方之間的互動安排。其他方式收集的信息,在加工后與融資方互動,更能體現出信息的價值,也涉及到投資中其他權利的行使。


(二)注重信息的核查和驗證


對于投資人和管理人而言,不能僥幸地將真實性寄托于融資方的承諾之上,應當通過相關聯的公開信息對融資方的披露信息進行核查和驗證等方式,從制度安排上保障相關信息的真實準確。


在非標投資中,中介機構扮演重要的角色。中介機構在信息獲取后,應當勤勉盡責地對信息進行核查和驗證,保障信息真實性和準確性。需要關注的是,很多中介機構出具的意見,在免責條款中均會注明,相關結論基于融資方所提供的資料是真實、準確、完整的基礎之上。這就要求投資人和管理人,應當在聘用中介機構時,關注相關機構的道德風險,同時在項目進行中,壓實中介機構核查和驗證的責任,督促相關專業中介機構,嚴格履行勤勉盡責的義務。


(三)對信息進行全方位多角度的分析和運用


躺在數據庫中的信息,并不能產生價值。信息的價值在于對其代表的內涵的分析和解讀。非標投資中,相關信息應當充分、有效地被分析和運用,極大地提取其中的內在價值。因此,在非標投資中,收集的信息應當在合適的范圍內共享給必要的參與人員,供相關人員定期或不定期地進行多角度的分析和解讀。完善信息運用制度,提高信息運用能力,為投資決策提供有力支持,是投資人在非標投資中獲得信息權利的最終意義。


(四)從單一投資信息的挖掘走向整體投資信息的開發


對投資的單個項目而言,信息總會成為一個相對孤立的島,有些信息對于投資人而言很難分辨真假。在保證信息保密性等原則基礎上,打通近似的項目之間的信息壁壘,有利于信息之間的引證和分析,就能打破這種信息孤島的困境。例如說,對于融資方簽章的真偽上,單一項目往往無法比對,但同一主體的多個項目上,就可以對歷史印章進行比對。這些信息的匯總和分析,往往也是相關類型投資中的“經驗”積累,體現的是單一項目之外的整體價值,同時也體現在單一項目投資中內在價值的挖掘上。


六、結語










對于非標資產而言,投資人和管理人對信息的收集及充分挖掘,是發現資產價值的過程,更是與融資方進行信息博弈的過程。這是一個動態的過程,這一過程的起點是投資人和管理人對信息權利的不斷要求和不斷完善。在非標投資中,信息權利的設立、保障和不斷完善,也是一個動態的不斷進化的過程,伴隨著非標投資的擴張,隨時進行相應的調整。


注釋

 [1] 這四點體現在很多制度之中。例如,在《證券法》第78條中要求“發行人及法律、行政法規和國務院證券監督管理機構規定的其他信息披露義務人,應當及時依法履行信息披露義務。信息披露義務人披露的信息,應當真實、準確、完整,簡明清晰,通俗易懂,不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏?!?/p>



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